来源： 银河证券

1、事件

皇氏乳业发布2013年中报。

2、分析与判断

(一)2013上半年主要经营数据

1h2013收入增速42%，实现快速增长，主要来自于省外销售增加及其他业务收入增长;净利润增速13%。1h2013年公司实现营业收入4.82 亿元(yoy 42.16%)，归属净利润0.21亿元(yoy 12.60%)，EPS0.10元。1h2013毛利率30.36%(yoy-4.36PCT)，净利率4.39%(yoy-1.15PCT);销售费用率17.44%(yoy-4.21PCT)，管理费用率5.98%(yoy-0.49PCT)，财务费用率1.32%(yoy0.40PCT)。所得税率增幅较大。1h13所得税率16.62%，同比 5.79PCT.

单季收入增速良好，毛利率回升。单季度来看，2013年第一、二季度收入同比分别为52.19%和34.02%，对应毛利率为29.64、 31.03%，同比分别-5.46、-3.38PCT，净利率4.36、4.41%，同比变动-1.59、-0.79PCT。第一季度销售费用下降明显，第二季度延续势头。前两季度单季销售费用率分别为17.52、17.37%，同比下降6.09、2.69PCT;三项费用率同比下降5.13、 3.60PCT。前两季度所得税率分别为16、17%，同比均增加近6个百分点。

本期省外市场经营方式逐步转型，经营现金流量增长406%。1h2013公司经营活动净现金流为0.83亿元，比上年同期-0.27亿元增幅达到406%，除销售增长外，报告期内信用政策调整亦有影响。

(二)省外地区经营转型，来思尔有望成为增长点

公司着力调整北京、上海、广州、深圳等市场的销售政策及经营策略，目前上海、北京已先后调整完毕，广州、深圳市场也正在进行调整，预计上述市场亏损局面可在短时间内得到控制。

公司控股子公司云南来思尔在加快发展乳业板块的同时，结合大理市核桃原料资源优势(1675.88,18.130,1.09%)，投资开发核桃乳项目。报告期内该项目进展顺利，并已启动云南、四川、重庆、广东省区市场，销售渠道已初步搭建完成，对公司业绩的后续发力将奠定一个良好的基础。

3、投资建议。预测2013/14全面摊薄EPS0.18/0.23元，2013/14PE为77/60倍，鉴于公司省外市场经营思路转变对扭亏贡献及来思尔业务的增长潜能，给予“谨慎推荐”评级。

承德露露(27.30,2.300,9.20%)：业绩符合预期，期待更多突破

来源： 长城证券

投资建议：

公司品牌优势显著，增长稳健，随着营销逐步改善、产能不断扩张，业绩增长将加快。预计2013-2015年EPS分别为0.75/0.90/1.09元，对应PE分别为32X、27X和22X，维持“推荐”投资评级。

要点：

业绩基本符合预期：公司上半年实现营业收入14.74亿元，同比增长28.01%，实现归属于上市母公司的净利润2.07亿元，同比增长63.64%。业绩基本符合预期。

1季度高增长挤压2季度业绩，不改全年趋势：分季度看，2季度收入和净利率增速分别为-16.67%和3.31%，扣除较大数额的补贴收入，利润下滑幅度超过收入。由于公司改变业务年度，1季度超预期增长，向渠道压货较多，导致2季度以去库存为主，业绩同比较差。而2季度占全年业绩比重较小，不改全年增长趋势。

杏仁露稳健增长，核桃露开始放量：上半年公司杏仁露及其他饮料实现收入12.44元，同比增长12.71%;核桃露实现收入2.30亿，同比增长近4 倍，收入占比提升至16%。随着郑州产能投产，核桃露开始放量带来规模效应逐步显现，以及下半年核桃露出厂价提高10%，将带来盈利能力不断提升。

毛利率显著提升，费用率基本持平：由于去年4月份提价8%，基数效应导致上半年杏仁露及其他产品毛利率提升6.19pct至43.08%;而毛利率较低的核桃露收入占比提升，最终导致综合毛利率提升1.86pct至38.75%。由于公司加强了对费用投放和终端的管控，费用率控制良好，销售费用率为 17.03%，管理费用率为2.41%，较去年分别微降0.16pct和0.56pct.

异地投产+营销改善，带来业绩增长加快：随着郑州产能释放以及老厂搬迁，产能布局不合理的情况将得到改变，不排除在其他地区建厂的计划。营销上，销售人员收入激励基本完成，公司也开始重视乡镇市场，投入费用少、见效快，业绩快速增长可期。